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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
2023年，金***酒在连续亏损两年后仍未扭亏。
去年公司的药业和白酒业务两大业务毛利率同时大幅提升，带动亏损大幅降低。从年报披露信息来看，公司白酒吨价不升反降，毛利率提升并非来自产品升级，而是来自压降成本。
毛利率如此大幅度的提升是否合理，公司在产品升级停滞的情况下何时扭亏，是金***酒年报背后的两大悬念。
三连亏背后：主营业务毛利率为何大幅提升？
2023年金***酒实现营业收入14.69亿元，同比增长23.92%，亏损2206.96万元，扣非亏损5760.64万元。
这份年报有两个需要注意的变化，一是营收增速加快，二是亏损在大幅减少。
先说减亏的问题，2022年金***酒一举亏损1.87亿元，2023年亏损减少到2206.96万元，主要原因是公司毛利率大幅提升，同时大幅压降了费用率。
2023年公司综合毛利率达到40.32%，比上年提升了13.87个百分点。销售费用率下降4.59个百分点至15.***%，管理费用率则下降1.45个百分点。
金***酒主营业务包括药业和白酒，去年这两项业务毛利率同时出现大幅提升。
公司药业收入主要来自旗下安徽金太阳生化药业有限公司（简称“金太阳生化药业”），后者主营业务是片剂、小容量注射剂、硬胶囊剂、原料药、第二类***制剂、化工产品（不含危化品）的生产销售。
药业业务前几年毛利率一直在7%左右，去年才出现大幅增长，在药业营收减少的情况下，毛利率的提升极大增厚了利润，该业务净利润从2022年的1293.12万元增至2950.79万元。
白酒业务2023年营业收入大幅增长43.46%，毛利率同比也增加了10个百分点。
白酒和药业毛利率的大幅提升为去年的减亏做出了很大贡献，但是为什么两项主营业务毛利率同时出现大幅增长，如此大幅的增长又是否合理，还需要公司进一步披露。
另一方面，虽然去年营收增幅达到23.92%，但是回款情况并不好。销售商品、提供劳务收到的现金同比减少了8.05%，收现比从上年的119.53%降至88.64%。应收账款则一举增长84%至1.47亿元，应收账款增幅远超营收增幅。
事实上，如果算上应收款项融资，金***酒的应收项目一直维持高位，2021年到2023年分别达到2.24亿元、2.25亿元、1.77亿元，占营收比重分别为18%、19%、12%。
即使在毛利率大幅增长的情况下，金***酒的整体毛利率仍比较低，2023年为40.32%，在A股20家白酒公司中排倒数第二，仅高于顺鑫农业。而上市白酒公司毛利率中位数为75.12%，金***酒毛利率远低于行业中值。与此同时，金***酒费用率高达26%，高于行业中值，这极大蚕食了利润，是近年来公司持续亏损的重要原因。
造成金***酒毛利率低的主因是产品结构，药业业务贡献了28%的收入，该业务毛利率较低，2023年为13.13%，远低于白酒的48.85%，极大拉低了整体毛利率。
另一方面，金***酒的白酒业务以低端产品为主，2023年白酒48.85%的毛利率，在上市白酒公司中同样处在垫底的位置。
低端酒拉动增长 产品升级停滞
2023年金***酒营收结构上有一个积极改变，白酒业务收入大幅增长43.46%，占比提升到了67%。
具体来看，拉动增长的其实是低端酒，去年低端酒收入一举增长81.51%达到6.99亿元，贡献了71%的白酒收入，中端酒收入则减少了23.31%。
从吨价来看，中高端酒吨价从上年的12.84万元降至12.12万元，低端酒吨价从上年的4.89万元降至4.37万元。但是去年中端酒（中高端酒中高端酒销量及收入占比均较小）毛利率提升了6.93个百分点，低端酒则提升了15个百分点，这究竟是为什么？
年报披露，白酒业务毛利率上升主要是因为销售收入增加、通过精益生产、成本管控等方式降低成本所致。去年不管是中端酒还是低端酒营业成本增幅都远低于营收增幅。
这说明去年公司的盈利改善主要来自成本管控，白酒毛利率大幅提升并不是产品结构升级带来的，从吨价也看不出产品升级的迹象。
2022年2月，金***酒引入华润作为战略股东，此后同时从产品端和渠道端进行突围。在产品端推出头号***和馥系列，完善了光瓶酒和次高端产品，形成了核心产品 “3+3”（“头号***、柔和、***”和“馥 7、馥9、 馥20”）产品体系。
在销售端，确定了“事业部+大区+销售部”模式。在渠道上借助华润渠道优势，探索啤白渠道融合，加大招商，同时推进安徽以及环安徽四省一市的渠道布局。
目前来看，渠道端的改革收到了一定效果，2023年省外经销商占比已经达到42%，省外收入也占到了20%。而产品升级则停滞不前。
对于毛利率偏低的金***酒来说，中高端产品能否放量是公司转型是否能取得成功的关键。2022年低端酒毛利率仅为28.32%，2023年经过大幅提升后达到43.32%，仍比较低。
根据年报披露，2023年金太阳生化药业净利润为2950.79万元，这意味着亏损主要来自白酒业务。在公司已经大幅压降成本的情况下，白酒业务仍未达到盈亏平衡。如果不能通过产品升级提高毛利率，很难走出目前的困境。
金***酒从2013年起白酒业务就开始萎缩，核心产品也退守到50元以下，目前白酒收入规模仍低于10亿元。白酒行业已经进入挤压式增长阶段，以低端酒为主的白酒企业普遍遭遇增长困境，而全国名酒则利用品牌优势收割高端光瓶酒市场，在缺乏中高端品牌，且面临激烈竞争的徽酒市场，金***酒要实现产品升级并不容易。
